（报告出品方/作者：长江证券，金宁，柳藤）

煤炭央企下属核心上市平台，煤电化协同发展

公司是央企中煤能源集团下属核心上市平台，为“A+H”股两地上市公司。中国中煤能 源股份有限公司（以下简称“中煤能源”或“公司”）是其母公司中国中煤能源集团于 2006 年 8 月 22 日独家发起设立的股份有限公司。截至 2022 年 9 月 30 日，公司实际 控制人为国务院国资委，控股股东中煤能源集团持股比例为 57.36%。公司于 2006 年 和 2008 年先后于香港联交所及上海上交所上市。

2021 年至今，公司营收及业绩实现高速增长。受益于近两年来煤炭价格整体显著上涨， 2021 年，公司实现营业收入约 2311 亿元，同比增长 64%；实现归母净利润接近 133 亿元，同比增长 125%，两个指标均创造历史最高。2022H1，公司再次实现营收及业绩 的同比高增长，公司实现营收和业绩约 1180/134 亿元，同比增速达到 16%/76%。值得 注意的是，公司 2022H1 的业绩已实现对 2021 年的超越。

煤炭业务为公司营收及毛利的主要来源。根据公司 2022 年半年报，公司的业务可以划 分为煤炭业务、煤化工业务、煤矿装备制造业务、金融业务和其他业务。其中，煤炭业 务贡献公司80%左右的营收及毛利。2021年，公司煤炭业务分别贡献83%的营收和86% 的毛利；2022H1，公司煤炭业务分别贡献 82%的营收和 86%的毛利。

2016 年以来，公司期间费用率整体的下降趋势较为明显。2016-2020 年，公司的销售、 管理、研发、财务费用率之和从 26.4%下降至 15.2%。2021 年，根据会计准则要求， 公司将商品或服务的控制权转移给客户之前、为了履行客户合同而发生的运输费用、港 杂费用等合同履约成本，从“销售费用”调整至“营业成本”，因而使得公司的销售费用 占比大幅下降。2021 年至今，公司的费率合计仅为 4%左右。

或由于公司近年来建设项目较多，2019 年以来公司每年的财务费用基本稳定在 40-50 亿元左右的高位。但另一方面，或由于 2021 年以来公司经营活动现金流净额及货币资 金持续向好，公司资产负债率持续向下，截至 2022H1，公司资产负债率仅为 52.3%， 较 2022 年年初下降 3.5 个百分点。后续随着公司资产负债率及财务费用的下降，费用 端的下降有望助力公司业绩的进一步释放。

煤炭业务：量价有望迎来齐升，发展前景或被低估

公司潜在煤炭产能增量为行业内稀缺属性

2021 年以来，公司煤炭业务持续保持高速增长。2021 年，公司煤炭业务实现营业收入 约 2017 亿元，同比增长 78%；实现毛利超过 362 亿元，同比增长 22%。2022H1，公 司煤炭业务再次实现营收及毛利的同比高增长，公司实现营收和毛利约 1018/266 亿元， 同比增速达到 17%/80%。

公司最大的矿区平朔矿区位于国家指定全国 14 个大型煤炭基地之一的晋北基地， 华北 和西北煤炭生产省份的主要煤矿中距离主要煤炭装运港口最近的矿区之一； 山西乡宁 矿区的焦煤资源是国内低硫、特低磷的优质炼焦煤资源。大屯矿区位于东部沿海地区， 是少数邻近快速增长的工业中心和华东（包括上海） 煤炭消费区的矿区之一。 主体开 发的内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是中国最重要的优质动力煤基地之一。截至 2021 年末， 公司煤炭资源量为 270.19 亿吨，证实储量为 142.55 亿吨，均位于可比公司前列。

截至目前，公司在产及在建矿井的核定产能接近 1.6 亿吨/年，在产产能超过 1.3 亿吨/ 年，试运转及在建产能接近 3000 万吨/年，布局山西、内蒙古、陕西、江苏、新疆等区 域。公司拥有的煤矿中，除平朔集团公司安太堡露天矿、 安家岭露天矿和东露天煤矿三 座煤矿露天开采外，其余煤矿均为井工开采，煤炭以洗选后对外销售为主。

公司潜在产能增量或达到 3590 万吨/年，成长性属行业内较为稀缺。2021 年以来，或 由于增产保供政策的持续推进及公司新建矿井的陆续投产，公司将迎来产量增量逐步释 放阶段。其中，产能核增方面，公司所属东露天煤矿和王家岭煤矿、大海则煤矿以及新 疆 106 煤矿被纳入国家增产保供煤矿名单，可增加产能1210万吨/年，2021 年下半年 东露天煤矿和王家岭煤矿已核增产能650万吨/年。2022年上半年，新疆 106 煤矿已取 得产能核增批复文件，核增产能60万吨/年。大海则煤矿调整建设规模 500 万吨，手续 正在办理中。

新建矿井方面，大海则煤矿已于近期进入整体试运转，预计 2022 年可贡 献产量 500 万吨，预计 2023 年完成竣工验收。里必煤矿建设规模 400 万吨/年，预计 2025 年 3 月竣工。依兰第三煤矿建设规模 240 万吨/年，已于近期完成竣工验收。苇子 沟煤矿建设规模 240 万吨/年，预计 2025 年 12 月竣工。公司 2021 年商品煤产量约 11274 万吨，产能增量若全部兑现为产量，则公司产量方面较 2021 年存在约 30%的增 长空间。

商品煤产量方面，公司自产商品煤主要煤种为动力煤，动力煤产量占比超过 90%。2021 年，公司实现商品煤产量 11274 万吨，同比增长 2.5%，其中动力煤 10238 万吨，炼焦 煤 1036 万吨；2022H1，公司实现商品煤产量 5923 万吨，同比增长 4.4%，其中动力 煤 5361 万吨，炼焦煤 562 万吨。

商品煤销量方面，公司商品煤的销售主要分为自产商品煤的销售和买断贸易煤的销售。 2021 年，公司全年商品煤销售量为 29117 万吨，其中自产商品煤和买断贸易煤占比分 别为 38%和 58%，合计高达约 96%；2022H1，公司商品煤销售量为 13349 万吨，其 中自产商品煤和买断贸易煤占比分别为 44%和 52%，合计同样达到约 96%。 毛利率方面，公司自产商品煤毛利率远高于买断贸易煤毛利率。自产商品煤毛利率方面， 除受疫情影响较大的 2020 年，公司自产商品煤毛利率基本维持在 50%以上的水平， 2022H1 更是达到 59%，创造近年的最高水平。买断贸易煤毛利率方面，其实整体水平 较低，常年低于 7%。2021 年和 2022H1，买断贸易煤的毛利率更是仅为 2.1%和 2.3%。 因此，公司煤炭业务的盈利主要应关注公司自产商品煤的盈利变化。

自产煤吨煤毛利方面，2021 年以来，公司自产商品煤单位售价及自产煤吨煤毛利均实 现持续高增长。2021 年，公司商品煤单位售价及自产煤吨煤毛利为 645/320 元/吨，同 比增长 46%/95%，均创 2016 年以来最高水平。2022H1，公司商品煤单位售价及自产 煤吨煤毛利为 752/443 元/吨，同比增长 39%/73%，再次实现对于 2021 年的超越。

2016 年以来，公司自产商品煤单位销售成本整体呈上行态势。2017 年，根据国家环保、 安全政策要求增加相关成本投入，同时受原材料价格和用工成本上涨以及煤炭生产企业 费用化使用专项基金减少等因素影响，自产商品煤单位销售成本同比增加约 63 元/吨至 225 元/吨。2017 至 2019 年，公司自产商品煤单位销售成本保持稳定。2021 年开始， 由于会计准则的变更，运输费用及港杂费用等合同履约成本从“销售费用”调整至“营 业成本”项目，公司 2021 年年报对 2020 年的单位销售成本进行重述。2022H1，公司 自产商品煤单位销售成本 308.72 元/吨，同比增加 22.47 元/吨，增长 7.8%。主要原因 包括公司加强生产、原材料和电力价格上涨、职工薪酬有所提升、日常维修相关支出增 加所致。

年内或将延续供需紧平衡态势，煤价有望延续高位震荡

年内动力煤或将延续供需整体紧平衡态势，动力煤价格有望继续高位震荡。截至 9 月 30 日，晋陕蒙主产区的煤矿周度产量延续年初以来的整体高位运行态势，但需要注意的是， 主产区的周度产量水平较去年 12 月份的保供最高点仍存差距。另一方面，以史为鉴， 重大事件及会议期间我国原煤产量或将有所下降。

日耗方面，或受到极端天气影响，截至 10 月 3 日，沿海八省日耗约 197 万吨，较去年 同期提升 11%。电厂库存方面，在保供稳价的政策背景下，终端电厂库存依然位于高位， 截至 10 月 3 日，沿海八省电厂库存约 2991 万吨，较去年同期提升 59%。港口库存方 面，截至 9 月 30 日，北方港口库存为 2180 万吨，较去年同期提升 31%；广州港库存 为 180 万吨，较去年同期减少 24%。价格方面，截至 9 月 30 日，我国秦皇岛港动力煤市场价为 1500 元/吨左右，当前澳洲 纽卡斯尔港 Q5500 动力煤 FOB 为 188 美元/吨（不含税），若考虑运费、增值税及汇率， 按照我国港口终端采购价计算，当前海外煤炭价格仍高于我国动力煤港口现货价格，价 差为 100-200 元/吨左右。

因此综合考虑国内需求支撑、海外能源危机或将延续、国内保供稳价政策、国内电厂及 南北方港口煤炭库存水平差异等多方面因素，我们认为年内动力煤或将延续供需整体紧 平衡态势，动力煤价格有望继续高位震荡。

公司业绩有望深度受益于长协中枢价上移 2016 年 11 月，国家发改委联合多部门组织召开了“推动签订中长期合同做好煤炭稳定 供应工作电视电话会议”，确定从 12 月 1 日起，按照“基准价+浮动价”的定价模式、 5500 大卡动力煤 535 元/吨的基准价格水平执行，改变了以往定量不定价的做法。为了 保证合同执行，还突出强调了违约条款和监管内容，有关政府部门、铁路方面也将给予 相应的政策和运力支持。

这种“基准价（535 元/吨）+浮动价”的定价模式一直平稳运 行至 2021 年。2021 年 9 月，国家发展改革委办公厅向各地方和有关企业发出通知，就 抓紧做好发电供热企业直保煤炭中长期合同全覆盖工作做出安排，要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全覆盖；发电供热企业和煤炭企业在今年已签订中长期合同 基础上，再签订一批中长期合同，将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高 到 100%。

随后有关煤炭中长期合同推进的工作不断细化，2022 年 7 月 1 日，国家发 改委《关于做好 2022 年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知》表示，确保 煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量 80%以上，去年 9 月份以后和 今年新核增产能的保供煤矿核增部分要全部签订电煤中长期合同，自有资源量原则上不 得低于去年产量水平，发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期合同全覆盖， 尽快达到三个“100%”的目标要求：发电供热企业全年用煤量签约 100%，电煤中长期 合同月度履约率 100%，执行国家电煤中长期合同价格政策 100%。

整体视角下，2022 年开始执行的煤炭中长期合同相关政策的变化主要体现在以下两个方面：1） 价的层面：2022 年开始，基准价的部分从 535 元/吨上调到 675 元/吨，涨幅 26%； 2） 量的层面：煤炭供给侧（煤炭企业）方面，要求煤炭企业签订的中长期合同数量应 达到自有资源量的 80%以上；煤炭需求侧（发电供热企业等），要求发电供热企业 年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖。

公司自产煤长协合同按照签订占比不低于 80%的要求执行。未来视角下，中煤能源自产 煤价格中枢有望高位稳定，并有望深度受益于煤炭中长期合同政策的变化与调整。2022 年 2 月以来，国家发改委陆续发布《煤炭市场价格形成机制的通知》、《关于做好 2022 年煤炭中长期合同监管工作的通知》，通知指出秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交 易价格每吨 570～770 元（含税）；基准价方面，秦皇岛港下水煤（5500 千卡）基准价 按照 675 元/吨执行，基准价较之前的 535 元/吨上涨 140 元/吨，涨幅为 26%。

2022 年 以来，5500 大卡动力煤年度长协价格稳定在 720 元/吨左右，较年度长协历史中枢价格 水平大幅提升。同时，不难发现 2017 年至 2020 年四年间，5500 大卡动力煤年度长协 价格基本稳定在 530-580 元/吨这个区间，整体位于长协基准价之上。因此我们认为， 在长协基准价不出现重大调整的前提之下，我国 5500 大卡动力煤年度长协价格有望长 期维持在不低于 700 元/吨的价格。

煤化工及其他业务：板块协同发展，构建竞争优势

2021 年，公司煤化工业务实现营业收入约 216 亿元，同比增长 27%；实现毛利超过 26.27 亿元，同比减少 27%。2022H1，公司煤化工业务实现营收和毛利约 124/25 亿元， 同比增速达到+16%/+20%。2021 年，公司煤化工运营再创新水平，全年完成主要煤化 工产品产量 477.2 万吨，同比增长 18.1%。并实现煤化工产品全产全销，全年完成主要 煤化工产品销量 492.1 万吨，同比增长 11.6%。此外，公司严格落实国家化肥保供稳价 相关政策，制定尿素保供稳价措施，积极服务国家粮食安全。

2022H1，公司煤化工产品产销量分别达到 272.6 和 277.6 万吨，同比增速分别为 10.5% 和 2.8%。其中，甲醇产销量同比分别增长 45.4%和 38.1%，主要是鄂能化公司合成气 制 100 万吨/年甲醇技术改造项目于 2021 年 4 月底投入试运行。

2022H1，受到煤化工产品价格上涨、原料煤及燃料煤采购价格上涨等因素，公司主要煤 化工产品的售价及成本均同比所有增加。2022H1，公司煤化工业务毛利率达到 20%。 分产品视角下，聚乙烯、聚丙烯、尿素及甲醇的毛利率分别为 13%/11%/39%/8%。历史 视角下，公司的尿素产品盈利能力较强。

煤矿装备业务方面：2021 年，公司深耕煤机市场，积极推进合同签订和新用户开发，累 计新签合同额同比增长 22.6%。不断加大非煤及转型产品推广力度，在非煤链条、水处 理、改装车、钻探设备、环卫车等非煤产品及盾构机、风电维修等转型设备上持续扩展， 着力打造多元化的产品营销结构，持续拓展市场边界，配件及非煤业务收入占比 51.2%。 2022 年上半年，公司累计完成煤矿装备产值 51.5 亿元，同比增长 7.7%。把握煤矿智 能化建设契机，持续提升主导产品行业影响力，主要刮板输送机产品国内市场占有率达 到 34.1%。 金融业务方面：公司立足自身产业发展和煤炭全产业链，积极发挥财务公司资金管理机 制优势和统一数字金融平台信息科技优势。2022 年上半年实现利润总额 5.93 亿元，同 比增长 26.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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