作者：

兴业研究信用研究委员会

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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

核心摘要

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第661期覆盖WIND渠道新债7只，其中产业债4只，城投债3只，发行日为2月5日的7只。

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债30只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第87期。

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一、新债发行结果回顾

我们对2月4日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

二、新债研究结果总览

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

三、个券研究详情

最新报告

成都交通投资集团有限公司（以下简称“公司”或“成都交投”）控股股东和实控人均为成都市人民政府国有资产监督管理委员会，持股比例100%。公司是成都市最主要的交通基础设施投资建设和运营管理主体，2018年公司主营收入构成：管养维护及车辆公路通行收入44.21%、建材贸易34.02%、燃料销售17.91%。

核心风险点：

公司债务负担较重。

公司资产流动性偏弱。

公司在建项目规模较大，面临较大资金压力。

成都市经济发展水平较高。

成都市为四川省省会、副省级市，是西部地区重要的中心城市，2018年实现GDP15342.8亿元，是全国少数几个规模超万亿地级市之一，GDP可比增速为8.0%，人均GDP9.4万元，高于全国平均水平，三次产业的比例为3.4:42.5:54.1，产业结构相对合理。总体来看，作为我国西部地区重要的经济中心，成都市受益于国家支持西部开发的政策，经济结构不断优化，近年来经济保持较快发展。

财政实力较强，债务负担略重。

2018年成都市综合财力3380.2亿元，其中一般预算收入1424.2亿元，同比增长11.7%，政府性基金收入1424.2亿元，同比大幅增长70.6%，受益于基金收入增长，综合财力较上年有较大幅度提升。2018年政府收支平衡率为77.5%，财政自给程度较高。2018年末成都市政府债务余额2449.6亿元，政府债务率为72.5%，2017年末发债平台有息债务与综合财力之比为133.4%，整体上看债务负担略重。

土地成交量增长，成交价格大幅下跌。

成都市2018年成交土地443宗，建筑用地面积2274.00万平方米，同比增加36.10%；住宅用地成交土地均价9207.55元/平方米，同比大幅下跌49.63%，商业用地成交土地均价3063.23元/平方米，同比下跌33.39%。整体上看，各类土地成交价格均有不同幅度下跌。

交通基础设施建设业务面临很大资金压力。

公司是成都市主要的交通基础设施投资建设和运营管理主体，主要参与建设公建配套、铁路和交通枢纽，前期由财政拨款或公司自筹资金，后续建设资金一般通过配置土地出让收益款返还和财政拨款予以平衡。截至2019年3月末，公司承担的在投铁路项目投资合计281.07亿元，累计完成101.08亿元，2019年拟投资9.39亿元；公建配套及市政道路项目总投资195.98亿元，公司已投入资金126.49亿元，2019年预计投资规模为55.64亿元；天府机场项目方面，公司为政府出资代表，总投资442.84亿元，已出资230.64亿元；整体上看，公司在建项目面临很大资金压力。

成都市取消“五路一桥”车辆通行费，后续养护由政府拨款。

运营方面，公司负责相关路桥的维护管养，并收取年票制路桥费和高速公路通行费。前者为财政局拨入成都市“五路一桥”的车辆通行费收入，征收的通行费用于偿还贷款和路桥维护，资金缺口通过财政安排解决；后者收入来源于成灌高速、成温邛高速、成彭高速及成都机场高速的通行费收入，客车按车型分类收费、货车按计重收费。2018年，成都市停止收取“五路一桥”的车辆通行费，相关项目贷款以及后续养护支出由财政拨付。2016-2018年，公司分别实现通行费收入19.66亿元、21.40亿元、13.82亿元，毛利率分别为31.58%、26.30%、48.01%。

基建项目投资由土地出让收益辅助平衡，但存在一定不确定性。

由于公司承担了大量公路、铁路及枢纽场站等交通基础设施项目的建设，成都市政府通过市国土资源局陆续配置给公司12216.5 亩土地，预计形成土地整理成本187.79 亿元，预计土地总收益为391.93 亿元，土地出让收益用于平衡公司基建项目投资支出。截至2019年3 月底，公司已完成土地整理投资60.32亿元，累计收到土地收益款75.38亿元。土地交易量受土地市场需求容量以及房地产市场行情影响较大，公司土地出让进度存在一定的不确定性。

2018年，公司新增建材贸易业务，主要为钢贸，上下游集中度较高，易受政策及市场波动影响。2018 年，公司实现建材贸易收入10.63亿元，毛利率仅为1.67%。

政府对公司提供较大支持。

公司是成都市最主要的交通基础设施投资建设和运营管理主体，承担重要公益性职能，成都市政府通过财政补贴、拨付代建项目资金、地方政府置换债券、拨付铁路偿债资金等方式给予公司持续支持。2017-2018 年，公司收到的资金支持总额分别为53.03 亿元和94.17亿元。

公司资产规模较大，以在建交通项目投入为主，资产流动性偏弱。

截至2018年，公司总资产1149.16亿元，资产规模较大，资产主要由流动资产构。公司资产主要包括在建工程267.75亿元、货币资金210.49亿元、其他流动资产108.74亿元、长期股权投资占比39.88亿元、其他非流动资产108.74亿元。在建工程主要为在建交通基建项目。其他流动资产主要为项目建设用地征地拆迁支出抵消财政拨款后的余额，在收到土地出让收益时进行冲抵。长期股权投资为公司对合营企业和联营企业的投资，投资较为分散。其他非流动资产主要包括三环路等市政道路及桥梁。截至2019Q3，公司总资产1298.98亿元，主要是在建项目持续推进导致在建工程增长，另新增33.48亿元衍生金融资产，尚未具体明细。

负债率较高，有息债务规模较大，但账面资金充裕，短债压力较小。

2016-2019Q3，公司资产负债率分别为61.74%、59.37%、62.71%、63.43%，全部债务资本化率分别为46.3%、39%、38.63%、36.22%，负债率较高，有息债务规模较大。截至2019Q3，公司有息债务269.76亿元，较上年末保持稳定，短期有息债务39.96亿元，货币资金比短期债务为5.1，覆盖程度充足，短期偿债压力较小。

在建项目投资规模较大，自由现金流高度承压，对外部融资依赖程度较高。

2016-2018年，公司收现比分别为116.72%、100.05%、98.41%，收现情况良好。同期，公司经营活动净现金流分别为29.06亿元、31.29亿元、17.96亿元，投资活动净现金流分别为-69.27亿元、-129.65亿元、-53.72亿元；截至2019Q3，公司当年自由现金流净流量-20.04亿元；整体上看，由于在建项目的持续推进，公司近三年一期自由现金流净流出量较大，在建项目对外部融资的需求较大，预计未来现金流仍将承压。

融资能力较强。

截至2019年3月末，公司获得银行授信规模817.20亿元，未使用授信额度354.66亿元，备用流动性充足；截至2018年末，公司受限资产账面价值为57.64亿元，受限比率较低。

或有风险较小

。截至2018年末，公司对外担保余额10亿元，担保比率2.33%，担保比率较低，担保对象为成都市国企，或有风险可控。

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主体覆盖报告：成都交通投资集团有限公司 20191111

最新报告

石家庄国控投资集团有限责任公司（以下简称“公司”）控股股东及实控人为石家庄市财政局，持股比例100%。公司是石家庄市最重要的基础设施建设和国有资本运营主体。2018年公司营收构成：项目代建59.79%、公交运输6.63%、供水及污水处理13.70%。

核心风险点：

1、在建项目投资规模大，面临资本支出压力。

2、负债率较高，资产流动性较弱，现金流较差。

石家庄市为河北省会，经济体量较大。

石家庄市为河北省省会、全国铁路运输重要枢纽城市，经济总量居河北省第二位，仅次于唐山市。2018年实现GDP 6082.6亿元，可比增速为7.4%，年末常住人口1095.2万人，人均GDP为5.57万元，略低于全国平均水平。2018年三次产业的比例为6.9:37.6:55.5，地区支柱产业主要为医药、纺织、电子、机械等。土地市场景气度高，2017年石家庄市土地出让金总额380.10亿元，平均溢价率18.70%，平均成交楼面价1263.79元/平方米。2018年土地出让金567.82亿元，增长49.39%，平均溢价率12.03%，平均成交楼面价1776.31元/平方米，较上年增长40.55%。

综合财力规模较大，财政自给程度较低，政府债务负担不重。

河北省石家庄市2018年地方综合财力约为1555.54亿元；一般公共预算收入519.68亿元，其中税收收入359.93亿元，占比69.26%，收入质量一般；政府性基金收入560.87亿元。2018年一般公共预算支出994.67亿元，财政平衡率为52.25%，自给程度较低。债务方面，截至2018年末，石家庄市政府直接债务余额为959.05亿元，其与综合财力之比为61.66%；公司是石家庄市最主要的市级平台，2018年末有息债务约615亿元，其他发债平台均为下属公司。整体看，石家庄市政府债务负担不重。

基础设施在建项目规模较大，面临一定资本支出压力。

公司是石家庄市最重要的基础设施建设主体，主要负责石家庄市区、正定新区的市政项目建设，包括城市道路、桥梁、高速公路、棚改等。石家庄市区项目由子公司城投集团负责，在建项目均为财政拨款模式，不确认收入，历史上的BT项目均已完工，且由财政性资金偿还完毕。截至2019Q1，石家庄市区在建项目计划总投资206.97亿元，尚需投资87.99亿元，拟建项目计划投资22.79亿元。正定新区项目由下属石家庄滹沱新区投资开发有限公司负责，其与正定新区签订了代建协议，负责区内基础设施建设、土地整理等。正定新区财政局每年年底将公司结算的项目开发成本加成一定收益，拨付工程款。截至2019Q1，正定新区主要在建项目计划总投资254.87亿元，尚需投资58.71亿元。

轨道交通建设投资规模大，目前部分已开通运营，收入规模尚小。

公司负责石家庄市地铁项目的投资、建设管理以及项目沿线的土地综合开发、物业管理。2013年以来，石家庄市轨道交通建设陆续开工，包括1、2、3号线共计五期工程，计划总投资602.53亿元，其中资本金占比为40%，为河北省和石家庄市财政拨款，其余由公司通过银行借款筹集。截至2019Q1，五期工程已投资347.19亿元，尚需投资规模很大。目前已开通运营的为1号线一期和3号线一期，处于开通初期，收入规模小，2019年一季度轨道交通收入0.70亿元，毛利率为-38.57%。

公用事业业务具有区域专营优势，但盈利能力较弱。

公司经营石家庄市公交客运，具有区域专营性。截至2019Q1，公司拥有营运车辆5730量，营运线路232条。由于票价受政府管制，公交业务处于亏损状态。2018年公交运输收入4.45亿元，毛利润为-11.26亿元，另获政府补贴9.54亿元，补贴力度大。公司负责石家庄市供水业务，服务人口超过200万，供水量约占石家庄市城区供水总量的50%。2018年供水业务收入为6.29亿元，毛利率为39.75%。公司还经营一座污水处理厂，负责桥东区污水处理。2018年污水处理收入为2.91亿元，毛利率为负。

公司维持稳定盈利，但项目投资规模大，现金流整体表现较差，对融资依赖度较高。

公司主业持续亏损，但依靠政府补助收入等补充，维持稳定盈利，近三年净利润在5亿元左右。现金流方面，公司经营性现金流总体呈净流入状态，但相较投资性现金流大额净流出，规模仍有限，公司存在自由现金流缺口，依赖筹资性现金流补充。2018年，公司主业利润、净利润分别为-17.82亿元、5.12亿元，收到政府补助收入23.68亿元；经营、投资现金流净额分别为39.94亿元、-162.52亿元。

资产规模很大，主要是代建成本、轨道交通建设投入、其他应收款等，流动性较弱。

截至2019Q3，公司总资产2070.87亿元，非流动资产占比58.34%。资产中占比较大的科目包括，固定资产22.34%、在建工程20.80%、存货14.94%、其他应收款12.80%、货币资金8.95%。同期末，固定资产462.71亿元，主要是房屋及建筑物。在建工程430.68亿元，主要是轨道交通、市政基础设施建设投入。存货309.35亿元，主要是项目开发成本、建造合同形成的已完工未结算资产、库存商品等。其他应收款265.05亿元，主要是应收石家庄市政府部门及下属国企的往来款和建设款项。

债务率较高，债务结构合理，流动性储备较好，短期偿债能力较强。

截至2019Q3，公司资产负债率为63.54%，全部债务资本化比率为47.53%。总债务684.16亿元，短期债务49.20亿元。账面货币资金185.32亿元，完全覆盖短期债务，短期偿债能力较强。

政府支持力度较大，融资环境较好，或有风险小。

公司为石家庄市重要的基建投融资平台，获政府支持较大。2018年公司获政府补助23.68亿元，5期中票、合计约100亿元债务融资工具被认定为政府一类债务，已置换完毕，共置换约92亿元。截至2019H1，公司获银行授信总额1735.64亿元，尚未使用1186.97亿元；通过发债融资超过110亿元，包括中票、公司债、短融、PPN等；受限资产合计234.30亿元，资产受限比例为11.83%。截至2019H1，公司对外担保余额为36.04亿元，被担保对象主要为当地国有企业和事业单位，或有风险小。

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主体覆盖报告：石家庄国控投资集团有限责任公司 20191111

最新报告

首钢集团有限公司（以下简称“公司”或“首钢”）控股股东为北京国有资本经营管理中心，持股比例100.0%，实际控制人为北京市国资委。公司下辖首钢股份（000959.SZ）、首长国际（0697.HK）、首长四方（0730.HK）、首长宝佳(0103.HK)等多家上市公司。公司主业包括钢铁、矿产、城市基础服务、金融服务、房地产五大板块，2018年营收占比60.4%、15.3%、10.2%、1.8%、1.0%，毛利润占比67.9%、15.5%、13.5%、9.5%、2.5%。2019年前三季度，公司实现营收1524.14亿元，净利润7.82亿元。

核心风险点：

1、内陆基地竞争力较弱，拖累钢铁板块业绩，盈利依赖投资收益；

2、债务负担重，长短期债务周转承压；

产能规模突出，一体化程度较高。

公司是北京市国资委下属的唯一一家钢铁企业，2018年公司粗钢产量在国内排名第六，截至2019年6月末，公司有生铁产能2848万吨/年，粗钢产能3030万吨/年，钢材产能3279万吨/年。2018年产量分别为2524.5万吨、2734.2万吨、2652.8万吨，产能利用率分别为84.1%、87.42%、77.88%。公司生产线相对健全，配套建有矿山采掘、炼焦、烧结、冶炼、轧钢等完整产业链条，其中铁矿石保有储量10亿吨，自给率可达51%以上、焦炭自给率可达85%以上，受益于较高的原燃料自给率，公司生铁制造成本要低于国内重点钢企的平均水平。目前，公司板、带材产品占比约为六成，螺纹钢、棒材以及线材占比相对较低。2019年上班年，受汽车行业等钢材下游需求疲软影响，板材和钢带产量均同比下滑，导致钢材产品产量同比小幅减少。

产能分布相对分散，部分基地盈利偏弱。

通过产能环保变迁及兼并收购，公司产能布局由北京扩展至河北、贵州、吉林、山西、新疆等地，但除北京及河北（首钢股份、首钢京唐负责运营）受益于区位优势以及矿焦自给优势能够保持盈利外，其余基地产能盈利普遍不佳。

铁矿石品质相对较好。

公司在迁安拥有两个矿山，合计可采储量2.5亿吨，合计生产能力1420万吨/年；公司还拥有丹东硼铁矿、巴州凯宏铁矿等矿产资源，并在秘鲁拥有17.4亿吨的可采储量，形成1341万吨/年的铁矿石生产能力。截至2019年6月末公司共有铁矿石保有储量33.84亿吨，可年产4425万吨以上的铁矿石。公司下属矿山品位在40%以上的占58.2%，多为海外矿，以外销为主，国内矿全部自用，但品位不到30%，对自有矿优势造成一定削弱，但整体来看，铁矿石资源板块仍是公司一个重要的利润来源。

城市基础设施服务资质较优。

公司拥有多项总承包和专业承包一级资质，目前，施工区域已覆盖国内17个省市及非洲、中东、东南亚等多个国家和地区，业务规模相对稳定，2016-2019年6月，签约合同金额分别为72.5亿元、80.0亿元、85.6亿元、63.67亿元。截至2019年6月末在手合同金额为82.4亿元。2018年实现营收62.95亿元，利润总额0.91亿元，2019年上班年，营业收入和利润总额分别为34.13亿元和0.6亿元。

房地产项目去化较为顺畅，但土储一般，后期业务持续性保障度较低。

公司房地产业务主要分布在京津冀及成黔渝等地，户型包括普通住宅、高档别墅、写字楼、酒店、公寓等，2016-2018年房地产开发投资金额分别为21.82亿元、108.01亿元和70.99亿元，合同销售金额分别为25.55亿元、63.06亿元和44.15亿元。截至2019年6月末公司土地存量为47.75万平方米，规划面积为98.92万平方米，开发投资预计达到102.08亿元。

资产规模大，流动性一般。

截至2018年末，公司总资产5016.6亿元，资产流动性较弱，流动资产/总资产为23.8%。总资产中规模较大的主要为固定资产、无形资产、长期股权投资、在建工程、存货五项，其中无形资产大幅增加主要是公司改制资产重分类导致土地使用权增加所致。长期股权投资是对子公司、合营企业以及联营企业的投资，主要是华夏银行、首钢福山资源、唐山首钢宝业钢铁的投资额。2019年三季度末，公司流动资产占比有所提升，提升3个百分点左右。综合来看，公司资产以长期资产为主，但是拥有较大规模的上市公司股权，资产流动性一般。

主业至今未能扭亏，非主业利润成为盈利重要补充，经营获现能力偏弱。

受人员负担重、财务费用高企以及内陆基地竞争力低等短板限制，公司盈利指标长期处于行业均值以下，主业利润也是持续处于亏损状态，即使在全行业盈利大幅好转的2017年及2018年，主业利润仍亏损33.8亿元和28.7亿元。但依靠投资收益以及政府补助等非主业利润，仍能勉强实现净利润扭亏，并且公司归母净利润占净利润小。2019年前三季度，公司营收1524.14亿元，主业利润-29.59亿元，净利润7.82亿元。公司盈利变现效率不高，近三年经营活动净现金流年均规模约69.3亿元，对流动负债覆盖率较低，经营性偿债能力偏弱。

债务负担重，长短期债务周转承压。

截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为72.7%、66%，同时有180亿的永续债，公司债务负担较重。2018年货币资金/短期债务为0.22，短期流动性承压。公司盈利能力较弱，债务相对EBITDA比例高，长期债务周转保障度较低。截至2019年6月末，公司主要在建项目4个，计划2019年、2020年、2021年分别投资77.15亿元、139.34亿元、111.28亿元，资金缺口预计仍将由筹资活动满足，后期杠杆水平仍存上行压力，偿债压力仍较大。2019年三季度，公司整体负债率与债务规模均有所扩张，短期债务占比与货币资金与短期债务比值相比2018年年底变化不大。

授信余额充裕，融资渠道畅通。

截至2019年6末，公司共获得银行授信5301亿元，剩余未使用额度3507亿元，此外，公司持有多家上市公司股权，能够为公司提供一定融资便利。

公司拟无偿划转首钢股份部分股权至宝武集团。

2019年11月9日，首钢股份公告首钢集团与宝武集团于2019年11月7日签署《关于北京首钢股份有限公司之股份无偿划转协议》，根据该协议的约定，首钢集团拟将其持有的首钢股份公司无限售条件流通股793,408,440股股份（占公司总股本的15%）无偿划转至宝武集团。目前该事项尚需获得北京市人民政府国有资产监督管理委员会的批复。

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主体覆盖报告：首钢集团有限公司 20191118

最新报告

陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“公司”或“陕煤集团”）控股股东及实际控制人为陕西省国资委，持股100%。公司下辖上市子公司陕西煤业（601225.SH），此外还是陕国投A的第一大股东（000563.SZ，持股35.1%，计入交易性金融资产）。公司主业分为煤炭、化工、钢铁以及其他四大板块，2018年营收占比分别为22.8%、19%、27.8%、26.5%，毛利润占比为60.6%、17.5%、13.3%、4.9%。

核心风险点：

煤化工板块拟投资规模较大，未来面临经营风险

钢铁板块竞争力不足

短期偿债压力较大

煤炭资源储备丰富，产能规模突出，区域地位高。

公司是陕西省内最大的煤炭企业，截至2019年3月末，公司拥有煤炭可采储量约203.1亿吨，另外陕西省政府明确将公司作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，该地区资源储量可能达到300至400亿吨。公司煤种以贫瘦煤、不粘结煤、动力煤为主，主要开发渭北、彬黄、陕北三大矿区，拥有全资和控股生产矿井33座，参股矿井5座，基建矿井4座。2016-2018年，公司核定产能11242万吨/年、11830万吨/年、16022万吨/年，2018年原煤产量16022.9万吨，同比增长14.4%，销量15329万吨，规模优势十分明显，在陕西省内甚至全国都具有较高的行业地位。曹家滩项目获得发改委核准，预计2019年投产，公司产能将明显增加。

吨煤成本低。

受益于赋存条件好，开采难度低，公司吨煤成本处于行业低位， 2017年-2019年一季度商品煤平均成本分别为192元/吨、192.3元/吨和194.9元/吨，具有明显竞争力。

运力瓶颈有望大幅缓解。

公司有约60%的量在省内销售，40%的煤炭需运往省外销售，主要依靠铁路运输但是受区域运力所限，运力一直是制约公司发展的瓶颈，目前，公司现有全资和控股铁路线4859公里。西延线是北煤南运的唯一通道，但是年运量不足500万吨；西平线是彬长矿区主要的运输线，但由于资金问题一直处于缓建当中；陕北煤炭向东的唯一通道是神华集团的专用线，公司以资源换运量。公司正在建设的参股铁路线2019.6公里，另外正在筹建的蒙西至华中铁路煤运通道预计将于2019年正式投运，该通道设计运输能力2亿吨，投产后煤炭运力瓶颈有望大幅缓解。

煤化工业务有所好转，但在建及拟建项目投资规模大，未来可能仍会承压。

公司化工业务是对煤炭资源禀赋的价值链延伸，包括化肥、油品、焦化和盐化工四大品类，拥有年产尿素产能147万吨、磷铵20万吨，焦炭450万吨、兰炭575万吨、甲醇110万吨，PVC110万吨、烧碱80万吨、油品82.5万吨，2018年产量分别为169.2万吨、12.8万吨、295.4万吨、506.7万吨、79.8万吨、114.5万吨、79万吨、109.4万吨，产能利用率115.1%、64.2%、65.7%、88.1%、72.6%、104.1%、98.7%、132.6%。依托自身煤炭资源禀赋，原料自给率较高，具有一定成本优势。随着大宗商品价格反弹，化工板块盈利也有所好转，但行业产能过剩情况并未实质性扭转。此外，公司在建及拟建的煤化工项目预计总投资高达274亿元，如果未来市场景气度不达预期，公司将面临一定经营风险。

钢铁板块成功扭亏，长期来看竞争力不足。

公司钢铁板块由陕西钢铁集团有限公司负责运营，体量尚可，截至2019年3月末，生铁、粗钢、钢材年产能分别为996万吨、1010万吨、1290万吨。受益于钢铁行业景气度回升，陕西钢铁业绩大幅反弹，2017、2018年实现净利润16.2亿元、26.1亿元，成功扭亏。但公司整体品牌质量一般，钢材的利用率不高，长期来看，公司钢铁板块的竞争力依然不足。

行业景气度回暖带动主业扭亏。

2017年以来，受益于煤炭、化工、钢铁三大板块景气集体回升，公司盈利大幅好转，2018年主业实现盈利163.6亿元，主业利润率与ROA分别为5.8%、2.1%，位居行业中位数附近。2019年前三季度公司实现收入2206.5亿元，同比增长9%；实现净利润79.3亿元，同比增长8.6%。结合当前煤炭行业供需及政策环境判断，煤炭价格大概率小幅度回落，但仍然会高于成本线，公司煤炭仍能保持盈利。

债务负担较重，但未来有望继续优化，母公司偿债压力较大。

截至2019年9月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为72.4%、66.4%，总体水平仍处较高位置。2016年以来，公司与各金融机构签立了845亿元的债转股协议，截至2019年3月末，累计到位资金超过454亿元，后续债转股继续落地的情况下，公司资产负债率有望持续优化。2019年9月末，公司短期债务/总债务为44.9%，货币资金/短期债务为0.30，短期流动性承压。2018年全部债务/EBITDA为7.1，EBITDA利息保障倍数为4，长期债务保障度一般。不过考虑到中短期内公司盈利有望维持，按照现有经营获现能力及资本开支计划，后期资本开支基本可由经营获现覆盖，债务规模上行压力不大。母公司层面，母公司本部仅为管理和融资平台，经营业务收入小但是债务负担重，资产负债率超过90%，整体偿债压力较大。

授信余额较为充裕，融资便利性较高。

截至2019年3月末，公司获得银行授信总额3923.9亿元，剩余额度1624.9亿元，近几年信用借款余额/信贷融资余额在60%以上，融资条件较为宽松。

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主体覆盖报告：陕西煤业化工集团有限责任公司 20191104

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上海均瑶(集团)有限公司（以下简称“公司”或“均瑶”）控股股东及实控人为王均金，直接持股比例36.14%。公司为王均瑶、王均金及王均豪三兄弟于2001年共同创办的民营企业，2007年王均瑶病逝后，公司实际控制人变更为王均金。2018年公司营收构成：航空服务53.97%、汽车销售24.93%、百货销售7.64%、食品5.64%，毛利率分别为14.20%、6.43%、16.24%、50.38%。

核心风险点：

1、负债率偏高，经营偿债能力一般，账面流动性储备偏紧，参与东方航空定增短期将增大资金压力。

2、投资并购持续较激进，自由现金流长期存在缺口。

3、并表的爱建集团近年业务扩张较激进，风险敞口较大。

航空板块经营主体为吉祥航空，盈利能力较好，需关注油价和汇率波动影响。

公司航空业务运营主体为吉祥航空及其下属子公司九元航空。吉祥航空是以上海为主基地的民营航空公司，以上海虹桥、浦东两机场为主基地机场，以南京为辅助基地。九元航空以广州白云机场为主基地机场。截至2019Q1，公司共运营90架飞机（吉祥72架、九元18架），总运力规模位于6个上市航企末位，与春秋航空规模相近，但与春秋航空定位廉价航空不同，吉祥航空主要定位为商务旅客，毛利率明显高于春秋航空；2018年吉祥航空综合毛利率为14.95%，同比降低5.45%，同期春秋航空毛利率为9.57%，毛利率下降主要是航油价格上涨影响。吉祥航空成本管控较好，盈利能力较强，2016-2018年净利润分别为12.50亿元、13.52亿元、12.40亿元。航企盈利受油价和汇率波动影响较大，需保持关注。另外，2019年发布的中国民航发展基金征收标准减半的政策对航空业务盈利形成较大利好。

吉祥航空机队规模扩张维持较大资本开支。

吉祥航空近年来资本开支较大，2018年10月引进波音787，成为继海航之后第二家引进波音787客机的民营航空公司，新飞机投入可能对公司盈利造成一定负面影响，但主要是折旧方面的增加，预计不会对经营活动现金流产生负面影响。2018年公司引进了9架飞机（包括3架B787），2019-2021年公司计划继续引进飞机13、20、20架，预计年资本开支在17.81亿美元、22.67亿美元、16.18亿美元，资金来源主要为自有资金和银行贷款，资本支出压力持续较大。另外，2019年民航局宣布737MAX停飞，公司有一架经营租赁飞机停飞，并暂停计划引进的2架。

百货业务经营受新兴业态冲击较大，目前业绩逐渐企稳。

公司百货销售业务主要包括百货零售、电器销售及超市经营等业态，经营主体为二级子公司大东方股份下属的东方电器、大东方百业、大东方海门百货等，其中大东方百货定位于中高端精品百货，主要收入来源于联营百货收入，自营占比较小，受电商冲击，自2012年起收入及毛利率小幅下滑，目前业绩逐渐企稳。2016-2018年百货零售收入分别为20.71亿元、20.72亿元、20.10亿元，毛利率分别为17.61%、17.45%、16.24%。考虑到未有其他扩张计划，预计该板块业务未来处于稳定或略有压缩的状态。

汽车销售业务集中在江苏区域市场，经营总体稳定。

汽车销售业务经营主体为大东方股份下属的无锡东方汽车及新纪元汽车等子公司，主要分4S店、二手车、汽车售后维修市场三条业务路线，近三年4S店扩张很慢，主要增加了对汽车维修服务门店的投入。截至2019Q1，大东方股份共拥有45家4S店，其中无锡34家、南通5家，其他分布在苏州、宿迁、镇江等地，经营区域主要集中在江苏省。2016-2018年汽车板块收入分别为64.91亿元、65.30亿元、65.59亿元，毛利率分别为6.07%、6.31%、6.43%，经营整体稳定。

食品及其他业务体量不大，收入和毛利率呈增长态势，盈利状况尚可。

公司食品业务主要由均瑶集团乳业股份有限公司（简称“均瑶乳业”）和大东方旗下的三凤桥肉庄和三凤桥食品等负责。2015-2018年，食品业务板块收入分别为11.76亿元、13.09亿元、13.61亿元、14.83亿元，毛利率分别为43.84%、46.95%、47.46%、50.38%，整体收入及毛利率呈增长态势，毛利率水平较高，盈利状况尚可。大东方每年贡献约2亿元收入，其余基本由均瑶乳业贡献。2019年5月，均瑶乳业公布招股说明书，计划在上交所上市，募资11.99亿元，主要用于投建生产线，需关注IPO进展。除食品外，公司还经营房地产、教育产业、物业出租管理等，但当前体量较小，对公司整体经营影响不大。

控股上市公司爱建集团，增厚公司利润，仍需关注金融业务风险敞口。

公司于2018年1月参与定向增发从爱建集团第二大股东成为第一大股东，半年报中已对爱建集团（600643.SH）并表，截至2019Q3，公司持有爱建集团28.87%股权，且有增持计划。爱建集团业务布局多元化，涉足信托、租赁、资管、证券等领域，主要收入和利润来源为其下属子公司上海爱建信托经营的信托业务。爱建集团近年扩张速度偏快，目前爱建信托资产规模及经营情况在国内约68家信托中居30-40位，但是净资本对各项业务风险资本之和的覆盖水平不高，在行业内偏低，风险缓释能力一般；自营资产大量持有自己发行的信托计划，资金主要投向江浙沪地区中小民营房企；租赁集中投向区县级城投及教育机构，相当比例投向开发区平台。2018年爱建集团实现营收总收入26.54亿元，同比增长13.70%，实现净利润11.58亿元，同比增长39.62%。尽管爱建集团盈利较好，增厚均瑶集团利润，但风险敞口较大，需持续关注。

投资并购扩张激进，资产回报率持续下降，经营获现能力较好，但投资支出持续，存在自由现金流缺口。

近年公司业务布局扩张，投资并购激进，投资现金流持续大额净流出，总资产从2015年末的308.09亿元增至2018年末的688.11亿元，净资产从93.19亿元增至221.01亿元。并购资产对盈利有一定支持，但增长有限，净资产回报率从2015年的19.47%下降至2018年的3.26%，资产回报能力较弱。从绝对规模看，2016-2018年，公司主业利润分别为12.17亿元、12.32亿元、10.21亿元，净利润分别为13.57亿元、14.53亿元、16.19亿元，2018年信托产品等投资收益对利润补充明显。现金流方面，公司业务获现能力较强，现金收入比保持在110%以上，2016-2018年经营净现金流分别为19.76亿元、29.94亿元、30.30亿元，经营性现金流净流入扩大，仍难以覆盖同期投资性现金流大额净流出，考虑后续机队和资产扩张支出，自由现金流或继续承压。

负债率偏高，流动性偏紧，经营偿债能力一般。

近年随着公司机队引进的增加，尤其是2018年引进了价格昂贵的B787宽体机，公司杠杆水平有小幅的上升。截至2019Q3，公司资产负债率、全部债务资本化比率分别为67.07%、62.25%，债务负担较重；总债务454.85亿元，短期债务242.61亿元，账面货币资金69.15亿元，对短期债务覆盖率为29%，流动比率及速动比率均为为1.00，账面流动性储备偏紧，稳定的经营性现金流能为债务周转提供一定支持。公司经营获现尚可，但投资支出较大，对外部融资存在一定依赖，动态现金流对偿债保障一般。2018年公司全部债务/EBITDA为7.62，EBITDA利息保障倍数为4.64，经营偿债能力一般。公司集团层面债务负担较重，2019年6月末本部负债率为88.48%，考虑到公司业务经营主体为三个上市公司，而上市公司资金相对独立，公司本部层面存在一定财务压力。另外，2019Q3本部层面长期股权投资账面价值为103亿元，较实际市值偏低，截至2019年10月末，均瑶集团持有3个上市公司的股权价值为197亿元，包括所持的吉祥航空股权市值140亿元、爱建集团股权市值43亿元、大东方股权市值14亿元，股权价值对母公司层面债务的覆盖倍数约1.4倍，且所持吉祥航空股权基本未质押，质押用于偿债的空间较大。

外部融资环境较好。

截至2019H1，公司获银行授信总额571.11亿元人民币、1.52亿美元，尚未使用276.95亿元人民币、0.95亿美元，备用授信较充足。公司银行贷款长短期贷款配匹较均匀，以保证、抵押、质押等非信用贷款为主，信用贷款占比不高，符合公司行业特征，公司银行借款利率集中在4.3%-5.5%，银行融资环境尚可。公司目前控股3家上市公司，且子公司均瑶乳业计划在A股上市（已递交招股书），权益融资渠道畅通。截至2019年10月末，公司持有的爱建集团股权基本全部质押，持有的吉祥航空和大东方股权基本未质押，仍具备较大质押空间。债券融资方面，公司外部评级为AA+，发行债券主要是短融和中票，短融的票面利率集中在4.0%-5.0%，中票的票面利率集中在4.0%-5.2%，发债融资成本较低。

完成与东航双向持股，增加合作。

为响应国家国企混改的需求，公司正深化和东方航空集团的合作，推行交叉持股。均瑶集团及其下属子公司吉祥航空、上海吉道航认购东航股份A股定增11.20亿股、认购金额59.93亿元，于2019年9月初完成。吉祥航空子公司吉祥香港认购东航股份H股定增5.18亿股、认购金额22.22亿港币。两次认购完成后，均瑶集团合计持有东航股份约10.08%股权。另外，东航集团全资子公司东航产投先是受让均瑶集团持有的吉祥航空7%股权，对价17.13亿元，交易于2019年初完成，后来参与吉祥航空A股定增（东航产投为唯一认购对象），认购1.69亿股、认购金额21.09亿元，交易于2019年9月初完成。两次交易完成后，东航产投合计持有吉祥航空15.00%股权。交叉持股交易中，均瑶集团及子公司合计净支出约42亿元，一定程度上增大资金压力。随着双方交叉持股及进一步的深度合作，公司有望发挥上海主基地及航线网络资源，提升管理运营效率。

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主体覆盖报告：上海均瑶(集团)有限公司 20191118

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国新融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“国新租赁”）为中国国新控股有限公司（以下简称“国新控股”）旗下经营租赁业务的企业，国新控股通过100%控股的国新资本有限公司和国新控股香港有限公司分别持有公司75%和25%的股权，实际控制人为国务院国资委。公司业务较为单一，收入和利润均来自融资租赁。

核心风险点：

1、租赁资产投向较为集中，未计提拨备

2、资金端较为依赖关联借款

业务资金较为依赖关联方借款，资金成本较低。

公司融资租赁业务主要通过间接融资渠道，资金来源以银行借款和股东借款为主、非银金融机构借款为辅，分别占2018年末外部融资的59.56%、34.98%、5.46%。金融机构借款中长期与短期借款的相对比例为65.4:34.6，信用借款和质押借款分别占34.62%和21.21%，信用借款均为短期，质押借款均为长期，股东借款中长期和短期借款的相对比例为94.4:5.6；借款成本在基准利率上下浮动10%。

截至2019年9月末，公司外部资金中金融机构借款、股东借款、债券融资分别占60.95%、29.74%、9.31%；金融机构借款中长期和短期借款的相对比例为68.6:31.4，股东借款中长期和短期借款的相对比例为50.7:49.3；债券融资为2019年5月发行的10亿元1年期PPN和2019年8月发行的10亿元2+1年期PPN，票面利率分别为3.95%和4.5%。2019年12月发行一期10亿元超短融，票面利率2.2%。

租赁业务客户集中度较高。

依托股东的资源优势，公司自2016年底正式开展业务以来，客户均为央企及其全资持有或控股的单位（转租赁项目交易对手方亦为央企）。外评AA+及以上的企业投放金额占比保持在50%以上，90%以上采用售后回租模式。公司2018年新签租赁合约106笔，合同金额173.31亿元、同比增长70.01%，投放项目106笔，投放金额172.54亿元、同比增长69.47%，项目收益率在2.92%-8.17%；2018年末应收融资租赁款余额220.21亿元，同比增长117.10%，存量项目主要投向能源（占57.16%，以发电和煤炭企业为主，租期3-5年）和基建（占22.63%，主要为建筑企业和部分转租赁项目）领域，分布于华东（占26.57%）、华北（占24.40%）、西南（占15.58%）、西北（占14.58%）。

2019年9月末，公司应收融资租赁款余额259.20亿元，其中第一大客户（中交地产11亿元）应收融资租赁款占比达4.24%，前5大客户应收融资租赁款占比达20.06%，客户集中度较高。截至2019年9月末，公司未出现融资租赁业务逾期，租赁资产均为正常类，未计提拨备。

盈利能力一般。

公司收入和利润主要来自融资租赁业务，包括手续费（一次性收取，费率通常为合同金额的1%-1.5%）和租金（分期收取）。依托股东的资源优势，公司业务资金端以银行借款和股东借款为主，债券直接融资为辅，综合资金成本较低。资产端项目多为央企及其全资持有或控股单位（转租赁交易对手方为央企），存量项目主要投向能源电力、煤炭、建筑工程等领域，客户资质尚可，未出现逾期项目。公司持续加杠杆扩张业务规模，收入和利润随之大幅增长，2018年度营收同比增长244.21%至9.54亿元，营业利润同比增长211.70%至2.68亿元，2019年1-9月实现营业收入10.26亿元，营业利润3.01亿元；公司未计提拨备，盈利质量较为一般。

资金周转对外部流动性有所依赖。

公司将租赁业务计入经营现金流。由于租赁物的购置为一次性支付，而租金为分期回收，随着业务规模的扩张，经营活动现金流持续净流出，现金流缺口长期存在，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截至2019年9月末，公司资产负债率达87.48%，高于行业平均水平，总体债务负担较重，外部融资占总负债的91.15%，其中1年内到期的占44.96%；资产以应收租赁款为主（占总资产的97.92%），其中期限1年以内的占39.78%；货币资金比短期债务仅0.01，货币资金对短债覆盖不足。截至2019年9月末，公司共获得34家合作银行综合授信402.51亿元，未使用额度271.62亿元，历史借款以信用借款为主，为资金周转提供一定的支持。

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主体覆盖报告：国新融资租赁有限公司 20200106

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南京江宁经济技术开发总公司（以下简称“公司”或“江宁经开”）负责江宁经济技术开发区的基础设施建设、土地经营管理、公用事业经营、配套功能开发及招商引资。截至2018年末，公司大股东南京江宁经开区管理委员会持股占比89.3%，另一股东为江宁区国资委。主要回款方为南京江宁经开区管理委员会。公司主营业务有工程代建、城市绿化及基础设施管养、房屋租赁，占2018年营业收入的81.9%、8.1%、4.6%。

核心风险点：

1、其他应收款对公司资金占用较大。

2、公司对外担保比例较高，存在一定或有风险。

对应政府为江苏省南京市江宁经济技术开发区，所在区域经济发展程度较高。

江宁经济技术开发区于2010年11月经国务院批准升格为国家级经济技术开发区，2018年实现地区生产总值1464.4亿元，同比增长10.9%，继续保持较高的经济增长速度，占江宁区经济总量的67.7%。

经开区财政收入质量较好，政府债务负担一般。

江宁经开区2018年综合财力约为250.57亿元，一般预算收入为173.64亿元，其中税收收入占比为90.7%，财政收入的稳定性较高。截至2018年末，江宁经济技术开发区地方政府债务余额为102.88亿元，全部为直接债务，与综合财力之比为41.4%。同期末，区域内发债融资平台有息债务规模约200亿元，与综合财力之比为79.82%，整体看债务负担一般。

土地开发和工程代建业务为收入主要来源，未来面临较大资金压力。

江宁经开区管委会委托公司全权实施经开区范围内的土地开发及基础设施开发建设，按实际投入的开发建设成本的15%支付公司管理费。公司进行土地、基础设施开发建设所垫付的来自对外融资的资金自2008年起全额由江宁经济技术开发区管委会承担。2018年，公司实现该板块业务收入15.24亿元，毛利率1.99%。截至2019年3月末，公司在建项目总投资43.20亿元，尚需投资17.18亿元；拟建项目总投资32.40亿元。回款方面，2018年末公司账目仍有较大规模的应收政府项目款，回款进度大幅滞后。

绿化及基础设施管养板块盈利及稳定性尚可，对收入形成补充。

公司负责开发区内道路保洁、绿化养护等业务，政府按期支付管理费用，业务收入规模及毛利率稳定性较好，对公司盈利形成补充。2018年实现业务收入1.50亿元，毛利率20.30%。

非筹资环节现金基本平衡，但仍保持了一定的融资规模。

2016~2018年，公司收现比均值为116.26%，收现情况尚可。公司经营活动资金净流入规模基本能够覆盖投资支出，非筹资环节基本处于资金平衡状态，同期经营活动现金净流量均值5.10亿元，投资活动现金净流量均值-5.72亿元。同期，公司筹资活动现金净流量均值为7.81亿元，其中吸收投资收到的现金均值1.06亿元，其余来自外部融资。

资产以其他应收款为主，流动性较弱。

截至2018年末，公司总资产356.89亿元，流动资产占比59.91%。公司资产中占比较大的科目包括，其他应收款29.5%，投资性房地产16.54%，货币资金11.82%，预付款项9.81%，可供出售金融资产6.85%。同期末，公司其他应收款105.27亿元，主要是与经开区管委会的工程结算款；投资性房地产59.02亿元，主要是以公允价值计量的物业；货币资金42.18亿元，受限金额0.25亿元。整体看，公司资产主要是代建成本及应收政府单位款项，依赖政府回款进行变现，流动性不佳。

杠杆水平一般，账面货币资金对短债覆盖能力较弱。

2016~2018年末，公司总债务分别为140.38亿元、170.67亿元和199.45亿元；资产负债率分别为62.22%、64.45%和63.44%，有息债务持续扩张。2019年月3末，公司总债务195.51亿元，较上年末减少1.97%，资产负债率64.18%，杠杆水平一般；流动负债占比39.99%，货币现金比短期有息债务为0.30，加之缺乏其他高流动性资产，公司短期偿债能力较弱。

政府支持力度较大。

贴息方面，自2008年起公司向银行的借款利息支出全部由开发区管委会承担。2016~2018年，管委会应承担的利息分别为7.72亿元、8.14亿元和10.11亿元。补贴方面，2017、2018年分别收到政府补助1.9亿元和1.30亿元。

融资渠道较为畅通，担保比率较高，公司存在一定或有风险。

公司的融资渠道主要是银行借款和债券，银行借款主要为抵质押借款和保证借款。截至2018年末，公司获得银行授信额度383.28亿元，剩余额度206.11亿元，备用流动性相对充足。截至同期，公司对外担保总额为70.04亿元，占到净资产的53.74%，担保对象主要为江宁区国企，担保比率较高，公司存在一定或有风险。

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主体覆盖报告：南京江宁经济技术开发总公司 20191113

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