前言：在生产过剩和信息爆炸时代，如果说超级平台是一个超级大脑和超级连接器，那么品牌、专家、算法和方法论就是一个过滤器。做投资也需要一个过滤器，我的投资过滤器是四问分析法，年报分析是其中一种解决方案。写年报分析的目的，就是

学研投一体，成为一个投资过滤器，让年报自己说话，让投资者（包括自己）少走弯路，少犯错误，少交学费。

学研投一体=投资知识体系+投资数据库（行业分类股票池、转债池、投资组合检查清单）+投资方法论（四问分析法及年报分析），投资过滤器=投资算法=四问分析法。

这里所谓年报分析，就是资料整理（读书笔记+年报内容），用分析框架（四问分析法/投资过滤器/投资算法）实现知识关联，研究流程和分析框架基本不变，不同的是具体企业及其年报内容（包括财报数据），希望看极简版的话，可以直接阅读开头和结尾的图表——行业分类股票池、转债池和投资组合检查清单。

能源及公用事业大类（行业研究）里，我把东财煤炭采选、石油、电力、公用事业4个行业放在一起研究。下面简单了解一下这4个行业的企业情况，特别是中国神华所在的煤炭采选行业。

东财煤炭采选、石油、电力、公用事业行业，2019年归属净利润排名如下（A股，按归属净利润高低排序，5亿以上）：

行业分类股票池（煤炭采选、石油行业）

行业分类股票池（电力行业）

行业分类股票池（公用事业行业）

（一）煤炭采选

行业，2020年12月4日收盘，市值300亿（A股股价×总股本）以上的有：中国神华（601088）3757亿、陕西煤业（601225）1011亿、中煤能源（601898）583.4亿、兖州煤业（600188）541.4亿。

中国神华（601088），作为

煤电运一体化龙头

（世界最大的煤炭上市公司和中国第二大铁路运营商），2019年营收2419亿，其中，

煤炭营收1973.96亿、发电营收526.26亿、铁路营收397.01亿、

港口营收59.26亿、航运营收32.97亿、煤化工营收53.27亿（均为合并抵销前数据），研发投入12.45亿，归属净利润433亿，分红251亿。注：

2019年，规模以上工业原煤产量37.5亿吨，内蒙古、山西、陕西原煤产量占全国产量的70.5%

，其中，内蒙古原煤产量10.4亿吨，山西原煤产量9.7亿吨，陕西原煤产量6.3亿吨。

陕西煤业（601225），围绕“沿海看神华、中部看陕煤”战略市场布局，2019年营收734亿，其中，

原选煤营收610.27亿、洗煤营收95.88亿

、运输营收11.33亿、其他营收16.55亿，研发投入6.30亿，归属净利润116亿，分红34.90亿。注：随着浩吉、靖神铁路开通运行，铁路调入量将大幅增加，与蒙西煤炭相比，陕西煤炭距离两湖一江地区更近，具有一定的比较优势。

兖州煤业（600188），是中国和澳大利亚主要的煤炭生产商、销售商和贸易商之一，2019年营收2006亿，其中，

煤炭业务营收637.78亿[自产煤业务480.80亿、贸易煤业务156.98亿]

、煤化工业务营收28.63亿、电力业务5.83亿、铁路运输业务营收3.83亿、机电装备制造业务营收1.65亿、非煤贸易业务营收1287.43亿，研发投入2.65亿，净利润86.7亿[其中，权益投资实现投资收益17.34亿元]，分红77.31亿。

（二）石油行业

行业，2020年12月4日收盘，市值300亿（A股股价×总股本）以上的有：中国石油（601857）7852亿、中国石化（600028）5061亿、中国海洋石油（00883.HK）3304亿港元（约2792亿人民币，1港币=0.8451人民币）、中海油服（601808）660.9亿、石化油服（600871）419.6亿、上海石化（600688）389.7亿、杰瑞股份（002353）352.1亿、联合能源集团（00467.HK）394.3亿港元（约333亿港币，1港币=0.8451人民币）。

（三）电力行业

行业，2020年12月4日收盘，市值300亿（A股股价×总股本）以上的有：长江电力（600900）4576亿、中电控股（00002.HK）1806亿港元（约1526亿人民币，1港币=0.8451人民币）、中国广核（003816）1424亿、华能水电（600025）819亿、华能国际（600011）777.1亿、中国核电（601985）751.8亿、电能实业（00006.HK）880.4亿港元（约744亿人民币，1港币=0.8451人民币）、国投电力（600886）649.9亿、浙能电力（600023）496.4亿、龙源电力（00916.HK）544.1亿港元（约460亿人民币，1港币=0.8451人民币）、川投能源（600674）456.1亿、大唐发电（601991）433.1亿、国电电力（600795）424.4亿、桂冠电力（600236）361亿、华电国际（600027）347.2亿、华润电力（00836.HK）386.8亿港元（约327亿人民币，1港币=0.8451人民币）、联美控股（600167）303.4亿、信义能源（03868.HK）304.3亿港元（约257亿人民币，1港币=0.8451人民币）。

（四）公用事业

行业，2020年12月4日收盘，市值300亿（A/H股股价×总股本）以上的有：香港中华煤气（00003.HK）2111亿港元、中国燃气（00384.HK）1493亿港元、新奥能源（02688.HK）1177亿港元、长江基建集团（01038.HK）1066亿港元、华润燃气（01193.HK）875.9亿港元、粤海投资（00270.HK）817.2亿港元、昆仑能源（00135.HK）510.9亿港元、新天绿能（600956）349.6亿、北京控股（00392.HK）321.8亿港元（

持有中国燃气23.72%、北控水务41.13%

、燕京有限79.77%[持有燕京啤酒57.40%{持有惠泉啤酒50.08%}]、北控环境50.40%）、北控水务集团（00371.HK）309.7亿。

做投资需要投资方法论，或者说投资过滤器。我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：

（1）这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？（2）这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？（3）如何分析这门生意（财务报表与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）？（4）如何给这门生意估值（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？

如下图所示：

四问分析法

下面，我们以中国神华（601088）2019年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股中能源及公用事业大类的投资机会。

投资第一问，这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？

中国神华（601088）2019年报（p11），公司业务概要：本集团的

主营业务是煤炭、电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务

。

按销售量计算，本集团是中国乃至全球第一大煤炭上市公司，2019年本集团煤炭销售量447.1百万吨，商品煤产量282.7百万吨。

本公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源，

于2019年12月31日，中国标准下本集团的煤炭保有资源量299.9亿吨、煤炭保有可采储量146.8亿吨，JORC标准下煤炭可售储量80.2亿吨。

本集团控制并运营大规模高容量的清洁燃煤机组，于

2019年底本集团控制并运营的发电机组装机容量31,029兆瓦，2019年总售电量144.04十亿千瓦时

。

本集团控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络和“神朔—朔黄线”西煤东运大通道，

控制并运营的铁路营业里程约2,155公里，2019年自有铁路运输周转量 285.5十亿吨公里。

本集团还控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约 2.7 亿吨/年），拥有约2.18百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营生产能力约60万吨/年的煤制烯烃项目。公司的煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。

经营情况讨论与分析（p19、23-37）:

本集团的主要运营模式为煤炭生产→煤炭运输（铁路、港口、航运）→煤炭转化（发电及煤化工）的一体化产业链，各分部之间存在业务往来。

……分行业经营情况：

1、 煤炭分部。

(1) 生产经营及建设。本集团生产及销售的煤炭品种主要为动力煤。(2) 煤炭销售。本集团销售的煤炭主要为自产煤。为了满足客户需求、充分利用铁路运力，本集团还在自有矿区周边、铁路沿线从外部采购煤炭，用以掺配出不同种类、等级的煤炭产品后统一对外销售。本集团实行专业化分工管理，煤炭生产由各生产企业负责，煤炭销售主要由神华销售集团统一负责，用户遍及电力、冶金、化工、建材等多个行业。……

2、发电分部。

(1) 生产经营。2019 年1月底，本公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司的交易完成，本集团发电装机容量由年初的61,849 兆瓦减至31,029 兆瓦。……

3、 铁路分部。

(1) 生产经营。2019 年，本集团继续完善铁路运输组织，推进重载铁路创新，加快集疏运体系建设和环保改造，装车能力和铁路辐射范围进一步提升。……

4、港口分部。

(1) 生产经营。2019 年，本集团继续提升港口作业效率，加快推进港口绿色、智慧、高效发展，保障一体化高效运营。……

5、航运分部。

(1) 生产经营。2019年，本集团航运分部克服市场低迷、自有运力不足等不利因素，全力保障本集团内部运力需求。提高运营调度管理水平，利用船岸衔接优势进一步释放运能。……

6、 煤化工分部。

(1) 生产经营。本集团包头煤化工公司的煤制烯烃项目，主要产品包括聚乙烯（生产能力约30万吨/年）、聚丙烯（生产能力约 30 万吨/年）及其他少量副产品（包括工业硫磺、煤基混合戊烯、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇等）。……

来源：中国神华（601088）2019年报（p19）。

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，

企业的本质是为社会解决问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：

“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”

书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“

看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。

”

中国神华的控股股东是国家能源投资集团有限责任公司（简称“国家能源集团”，持有中国神华69.45%的股权），是全球最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化工公司。国家能源集团（官网）上说：聚焦一个目标——建设具有全球竞争力的世界一流能源集团；打造三型企业——打造创新型、引领型、价值型企业；推进五化发展——清洁化、一体化、精细化、智慧化、国际化发展；实现七个一流——安全一流、质量一流、效益一流、技术一流、人才一流、品牌一流、党建一流。中国神华2019年报（p47）“公司发展战略”也说：按照国家能源集团公司“一个目标、三型五化、七个一流”总体发展战略要求，

以“建设具有全球竞争力的世界一流能源上市公司”为目标。

按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，

企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略——业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决方法，是一套业务组合和产品结构。企业用这些产品和服务，保障该社会问题得到解决。

依照华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，中国神华的企业社会责任（应该）是什么？就是“建设具有全球竞争力的世界一流能源上市公司”（保护国家能源安全）。中国神华的经营使命（应该）是什么？就是“建设具有全球竞争力的世界一流能源上市公司”（保护国家能源安全）。中国神华（应该）用什么战略来“建设具有全球竞争力的世界一流能源上市公司”（保护国家能源安全）呢？就是用中国神华的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“

企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案

（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：

（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。

那么，中国神华的拳头产品是什么呢？无疑是煤炭（动力煤）。中国神华是哪一方面的权威专家（首席知识官）呢？无疑是煤电运一体化专家（首席知识官）。中国神华代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？中国神华是世界最大的煤炭上市公司、中国第二大铁路运营商，并与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司（此次交易已于2019年1月31日完成交割），当之无愧为煤电运一体化[煤炭生产→煤炭运输（铁路、港口、航运）→煤炭转化（发电及煤化工）]龙头。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（

指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化

），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了中国神华的业务。而中国神华提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

中国神华以“建设具有全球竞争力的世界一流能源上市公司”为目标。那么，中国神华用什么战略来“建设具有全球竞争力的世界一流能源上市公司”呢？

中国神华在2019年报“公司发展战略”（p47）作了阐述：按照国家能源集团公司“一个目标、三型五化、七个一流”总体发展战略要求，以“建设具有全球竞争力的世界一流能源上市公司”为目标，着力打造创新型、引领型、价值型企业，推进企业实现清洁化、一体化、精细化、智慧化、国际化发展，努力做到安全一流、质量一流、效益一流、技术一流、人才一流、品牌一流、党建一流。

具体如何落实呢？

中国神华在2019年报“2020 年度经营目标”（p47）和“2020年度资本开支计划”（p48）也作了计划。

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：

企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景

。

关于企业准则，中国神华似乎还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们

专注于发现并跨越1英尺的跨栏

，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，

只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业

。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？

中国神华（601088）2019年报（p44-47），行业竞争格局和发展趋势：1. 宏观经济环境。……经济长期向好的基本面和内在向上的趋势没有改变。2. 煤炭市场环境。

（1）中国动力煤市场。2019 年回顾：2019年国内煤炭市场供需基本平衡，煤炭价格稳中有降。

截至2019年末，环渤海动力煤（5,500 大卡）价格指数为551元/吨，较上年末下跌18元/吨；全年指数均价573元/吨，与上年基本持平。环渤海动力煤（5,500 大卡）现货价格在 550-650 元/吨区间震荡。

从供给侧看，煤炭结构性去产能不断深入，煤炭优质产能持续释放，向资源富集地区进一步集中。2019年，规模以上工业原煤产量37.5亿吨，同比增长4.2%。内蒙古、山西、陕西原煤产量占全国产量的70.5%

，占比较上年提高约2.6个百分点。其中，内蒙古原煤产量10.4 亿吨，同比增长8.5%；山西原煤产量9.7亿吨，同比增长6.1%；陕西原煤产量6.3亿吨，同比增长1.7%。煤炭供应通道更为畅通，全国铁路煤炭运量24.6亿吨，同比增长3.2%。全国主要港口煤炭发运量7.82亿吨，同比下降1.0%。煤炭进口量保持增长，全年共进口煤炭3.0亿吨，同比增长6.3%。

从需求侧看，2019年全国煤炭消费总量较上年小幅增长1.5%，电力行业耗煤量同比增长1.7%，占全国煤炭消费总量的52.8%，钢铁、建材行业耗煤增幅扩大，化工行业耗煤增长趋稳，其他行业及居民生活耗煤持续减少。

煤炭消费区域性差别加大，内陆煤炭消费快速增长。

2020年展望：2020年，在复杂严峻的经济发展形势下，稳定发展仍是中国经济的总基调，经济对能源消耗具有支撑作用，煤炭消费量预计将基本稳定，煤炭需求继续呈现区域分化。

2020年，国内新增产能持续释放，主要煤炭铁路运输通道能力增加，国内煤炭供应稳定。进口煤量预计仍将维持较高水平。

整体看，预计2020年煤炭供需基本平衡

。受资源条件、季节性因素、突发事件等不确定因素影响，可能出现局部地区、部分时段结构性偏紧或偏松的情况。

（2）亚太地区动力煤市场。2019 年回顾……2020 年展望……

3. 电力市场环境。

2019年回顾：

2019年，全国电力消费增速放缓，电力供需总体宽松，电力市场化交易范围和比例进一步扩大。

全年全社会用电量 72,255 亿千瓦时，同比增长4.5%，增速较上年回落4.0个百分点。全国发电量73,253 亿千瓦时，同比增长4.7%，增速较上年回落3.7个百分点。其中，

火电发电量50,450亿千瓦时，同比增长2.4%，占全国发电量的68.9%，占比较上年下降1.5个百分点。发电装机容量增速继续放缓，火电发电装机占比持续下降。……

2020年展望：预计 2020年全社会用电量将保持稳定增长，电价实施“基准价+上下浮动”机制，电力市场化竞争加大。煤电资源区域整合推动火电产能结构持续优化，有望为火电争取一定的增长空间。

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。

行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“

看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。

”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。

针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。

二级行业（东财行业）按照归属净利润高低排序。八大类中，个人能力圈内的行业，重点关注。行业内，净资产收益率大于15%+净利润高于5亿（或

行业龙头/大公司

），主要关注；净资产收益率居于10%到15%+净利润居于2亿到5亿（或

行业二类股/中型公司

），一般关注；净资产收益率低于10%+净利润低于2亿（或

行业三类股/小公司

），一般不关注。

能源及公用事业大类里，我把东财煤炭采选、石油、电力、公用事业4个行业放在一起研究。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：

完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。

不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：

新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。

书中认为：

“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力

，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需

在财务分析中将财务、业务和行业三个层面的数据进行互相印证

。我所了解到的是，中国神华（601088），作为

煤电运一体化龙头

（世界最大的煤炭上市公司和中国第二大铁路运营商），2019年营收2419亿，其中，

煤炭营收1973.96亿、发电营收526.26亿、铁路营收397.01亿、

港口营收59.26亿、航运营收32.97亿、煤化工营收53.27亿（均为合并抵销前数据），研发投入12.45亿，归属净利润433亿，分红251亿。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

由中国神华（601088）2019年报（p44-47）了解到：

从供给侧看

，煤炭结构性去产能不断深入，煤炭优质产能持续释放，向资源富集地区进一步集中。2019年，规模以上工业原煤产量37.5亿吨，同比增4.2%。内蒙古、山西、陕西原煤产量占全国产量的70.5%……

从需求侧看

，2019年全国煤炭消费总量较上年小幅增长1.5%，电力行业耗煤量同比增长1.7%，占全国煤炭消费总量的52.8%，钢铁、建材行业耗煤增幅扩大，化工行业耗煤增长趋稳，其他行业及居民生活耗煤持续减少。……整体看，预计2020年煤炭供需基本平衡。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由淮北矿业（600985）2019年报（p10）了解到：

煤炭行业是受宏观经济影响的典型周期性行业，煤炭开采行业与宏观经济周期、下游钢铁行业、火电行业，以及建材行业、化工行业等行业的周期性密切相关。

近年来，受宏观经济下行压力加大，国家能源结构调整，低碳环保政策约束，新兴能源崛起等多重因素影响，煤炭市场供需关系失衡，市场需求萎缩。特别是

由于下游的电力、建材、钢铁、化工等关联行业煤炭需求减少，煤炭产业进入需求增速放缓期、产能过剩和库存消化期、环境制约强化期、结构调整攻坚期的“四期并存”发展阶段。

煤化工行业属于周期性行业，近年来受行业产能过剩和下游钢铁行业等周期性波动的影响，产品价格及行业利润波动较大。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个

国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）

。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“

国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群

。”

在煤炭市场，国产煤炭（产业集群）是否具有全球竞争力呢？行业龙头是否具有全球竞争力呢？

由中国神华2019年报（p11-12）了解到：按销售量计算，本集团是中国乃至全球第一大煤炭上市公司。……公司的煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。……

本集团拥有规模可观、高效运营的煤炭、发电业务，拥有铁路、港口和船舶组成的大规模一体化运输网络，形成了煤炭、电力、运输、煤化工一体化开发，产运销一条龙经营，各产业板块深度合作、有效协同的核心竞争优势。

基于煤炭采选行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如中国神华2019年报中提到的“面对的主要风险及应对措施”（p48-51）：

1. 宏观经济波动风险。

本集团所处行业受宏观经济波动影响较大。当前外部环境复杂严峻，经济面临下行压力，经济结构调整压力较大。国家继续深化煤炭行业供给侧结构性改革，积极推动煤炭行业淘汰落后产能，释放优质产能，实现新旧发展动能转换。能源领域的改革创新将对本集团的发展战略产生较大影响。……

2. 安全生产、环保风险。

……虽然本集团煤矿安全生产形势持续稳定，但安全生产过程中存在一定的不确定性。国家节能环保政策进一步趋严，地方超低排放标准已严于国家标准，环保税增加企业运营成本，生态环境需求对企业发展运营提出更严格的要求，本集团面临的节能、减排、环保约束进一步加大。……

3. 政策风险。

本集团的经营活动受到国家产业调控政策的影响。煤炭行业供给侧结构性改革进一步深入，行业内人员安置和债务处置问题解决难度加大。此外，加快优质产能释放、优化煤炭行业运输格局，保障煤炭供应是近年政策制定的重点。上述政策可能客观上会影响公司新建扩建项目的核准、运营与管理模式的变革等。……

4. 国际化经营风险。

全球政治格局日益复杂，贸易摩擦趋于长期化和复杂化。由于国际政治、经济、社会、宗教环境复杂多样，法律体系不尽相同，汇率波动、环保要求日趋严格、部分国家间贸易摩擦加剧等多种因素影响，未来国际贸易秩序和经济形势可能存在起伏和波动，加之当今世界能源市场竞争非常激烈，本集团的国际化经营活动存在一定的不确定性，可能对本集团的境外业务产生影响。……

5. 市场竞争风险。

2019 年煤炭市场情况呈现整体平稳，煤炭产能利用率稳步提升，煤炭有效产能增长。随着电力市场改革加速推进，交易电量占比持续增加，市场竞争加剧，交易规模和价格存在不确定性。国家加大跨省区运煤铁路通道建设，地方运煤铁路陆续投运和扩能，煤炭运输能力将逐步释放，运输格局趋向多元化。……

6. 工程项目管理风险。……7. 一体化运营风险。

本集团煤炭、发电、运输、煤化工一体化运营优势与一体化个别链条中断风险相互交织，若一体化组织协调不力或某一环节中断都将影响一体化的均衡组织和高效运营，对本集团经营业绩产生不利影响。……

8. 自然灾害风险。

……

有人可能看不到前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，如何分析这门生意（财报分析与竞争战略分析）？

财务报表分析

打开年报，翻到“财务报告”，如果“审计报告”出具的审计意见不是“标准的无保留意见”，没继续看的必要；关注“审计机构名称”，最好是四大会计师事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永），可信度更高；关注“财务报表”中的四张表——合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表、合并所有者权益变动表，个人习惯用行情软件查看。

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

财务报表分析，我除了用杜邦分析，还用薛云奎在《穿透财报，发现企业的秘密》一书提供的“四维分析法”，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（

加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红

），我主要留意如下这些地方（

净利润现金含量/利润现金保障倍数

=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；

自由现金流

＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

来源：东方财富终端，截图于2020.12.5

来源：东方财富终端，截图于2020.12.5

从前面的财务指标来看，中国神华看起来没有问题。

竞争战略分析（看人与组织/企业文化）

作为投资者，要分析一门生意，既需要财报分析，也需要竞争战略分析。竞争战略分析，主要参考华与华的企业战略方法论（科斯+德鲁克+熊彼特+迈克尔·波特），以及张磊的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织）、动态护城河式价值投资、创造价值式价值投资与长期结构性价值投资理念，目的是选择企业。

中国神华2019年报（p12），报告期内核心竞争力分析：本集团的核心竞争力主要体现在：

（一）独特的经营方式和盈利模式：

本集团拥有规模可观、高效运营的煤炭、发电业务，拥有铁路、港口和船舶组成的大规模一体化运输网络，

形成了煤炭、电力、运输、煤化工一体化开发，产运销一条龙经营

，各产业板块深度合作、有效协同的核心竞争优势。2019年，本公司深入推进供给侧结构性改革，加强资源组织和运输管理，充分发挥煤电运协同效应和一体化优势，整体竞争力持续加强。

（二）煤炭资源储量：本集团拥有优质、丰富的煤炭资源，适宜建设现代化高产高效煤矿。

截至2019年末，本集团拥有和控制的煤炭矿业权，于中国标准下的煤炭保有资源量为299.9 亿吨，煤炭保有可采储量为146.8亿吨；JORC标准下的煤炭可售储量为80.2亿吨。本集团的煤炭资源储量位于中国煤炭上市公司前列。

（三）专注于公司主业的管理团队和先进的经营理念

：中国神华管理团队具有深厚的行业背景和管理经验，重视提升公司价值创造能力，紧密围绕公司主业开展运营，

持续专注于能源领域的清洁生产、运输和转化。（四）产业技术和科技创新能力

：中国神华持续加强产业技术和科技创新能力建设。公司的煤炭绿色开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平，初步形成了科学决策、系统管理、研究开发、成果转化的科技资源一体化运行模式和科技创新驱动型发展模式。2019 年，本集团重点推进煤矿成套装备研发、煤电基地生态整治、智能化技术应用、电厂减排技术等研究。报告期内，中国神华共获得授权专利556项，其中发明专利155 项。

此外，翻到“经营情况讨论与分析”，关注“主营业务分析”（营业收入构成、费用、研发投入、现金流）；翻到“股份变动及股东情况”，关注主要股东持股情况（增减变动情况）、控股股东及实际控制人情况；翻到“董事、监事、高级管理人员和员工情况”，关注“董监高”持股变动情况，以及报酬情况。

投资实践中，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：

（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

[罗纳德·科斯：《企业的性质》、迈克尔·波特：《竞争优势》、张磊：《价值》、凯文·凯利：《必然》、《新经济，新规则》等]

、强大的营销组织[强大的品牌资产]

（华杉与华楠：《超级符号就是超级创意》、《超级符号原理》、《华与华方法》）

、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

[熊彼特：《经济发展理论》、张磊：《价值》]

、优秀的财务技能

[薛云奎：《穿透财报，发现企业的秘密》]

；（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]

[张磊：《价值》、罗伯特·哈格斯特朗：《巴菲特之道》、查理·芒格：《穷查理宝典》、稻盛和夫：《六项精进》等]

；（3）一些商业的投资特征

（迈克尔·波特：《竞争战略》）

；（4）保守型投资的价格

（格雷厄姆：《聪明的投资者》）

。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。

用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：

“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“

竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的是两种基本的竞争优势：成本领先（低成本）和差异化。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，

把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。

设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是

为了降低内部交易成本

。而所有的品牌营销工作，都是

为了降低外部交易成本

。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为煤电运一体化龙头，中国神华具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

中国神华在2019年报“报告期内核心竞争力分析”（p12）中提到了如下四点：（一）独特的经营方式和盈利模式。（二）拥有优质、丰富的煤炭资源储量。（三）专注于公司主业的管理团队和先进的经营理念。（四）产业技术和科技创新能力。

1（b）：强大的营销组织（强大的品牌资产）

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，

华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……

每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：

时间，是不是中国神华的朋友？

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。迈克尔▪波特把创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“

我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。

我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。

世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

中国神华如何看待创新呢？研发投入多少呢？中国神华的战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？中国神华有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。

来源：中国神华2019年报（p21）。

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，

从不变中寻找投资机会

。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：

社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案

）。正如亚马逊贝佐斯所说：

不要问未来十年什么会被改变，而要问未来十年什么不会改变？

意思是，先弄清楚别做什么，再考虑做什么，这不正是芒格所倡导的逆向思考吗？巴菲特偏爱不太容易变化的东西（具有护城河或可持续性竞争优势），不也做得挺好吗？

（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]

儒家讲“推己及人，由近及远”，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。

推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。

所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“

看人，就是看拥有伟大格局观的创业者

，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……

看组织，就是看创业者所创立的组织基因

，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，

坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。

”

企业文化（价值观）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，

顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。

我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

中国神华的管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网，还可以百度一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（

行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红等

；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

行业分类股票池（煤炭采选）

财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，中国神华可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，

即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。

这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何给这门生意估值（估值与安全边际分析）？

动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值

（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益）

，其它行业我基本用市盈率估值

（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）

。

下面简单给几家煤炭采选行业企业大致估算一下：

中国神华（601088），作为

煤电运一体化龙头

（世界最大的煤炭上市公司和中国第二大铁路运营商），2019年营收2419亿，其中，

煤炭营收1973.96亿、发电营收526.26亿、铁路营收397.01亿、

港口营收59.26亿、航运营收32.97亿、煤化工营收53.27亿（均为合并抵销前数据），研发投入12.45亿，归属净利润433亿，分红251亿。

当前（2020.12.4收盘）市值3757亿（A股股价×总股本），静态市盈率8.68倍（3757÷433）。假设归属净利润保持不变，三年后市场给予10倍市盈率的估值——对应大约430亿净利润，4300亿市值，满意吗？如果市场给予5倍或更低市盈率的估值（01088.HK收盘价为14.760港元），能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

陕西煤业（601225），围绕“沿海看神华、中部看陕煤”战略市场布局，2019年营收734亿，其中，

原选煤营收610.27亿、洗煤营收95.88亿

、运输营收11.33亿、其他营收16.55亿，研发投入6.30亿，归属净利润116亿，分红34.90亿。

当前（2020.12.4收盘）市值1011亿（A股股价×总股本），静态市盈率8.72倍（1011÷116）。假设归属净利润保持不变，三年后市场给予10倍市盈率的估值——对应大约120亿净利润，1200亿市值，满意吗？如果市场给予5倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

兖州煤业（600188），是中国和澳大利亚主要的煤炭生产商、销售商和贸易商之一，2019年营收2006亿，其中，

煤炭业务营收637.78亿[自产煤业务480.80亿、贸易煤业务156.98亿]

、煤化工业务营收28.63亿、电力业务5.83亿、铁路运输业务营收3.83亿、机电装备制造业务营收1.65亿、非煤贸易业务营收1287.43亿，研发投入2.65亿，净利润86.7亿[其中，权益投资实现投资收益17.34亿元]，分红77.31亿。

当前（2020.12.4收盘）市值541.4亿（A股股价×总股本），静态市盈率6.24倍（541.4÷86.7）。考虑到2019年权益投资实现投资收益17.34亿元，假设扣非净利润保持不变，三年后市场给予10倍市盈率的估值——对应大约70亿净利润，700亿市值，满意吗？如果市场给予5倍或更低市盈率的估值（01171.HK收盘价为6.350港元），能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，中国神华当前的估值水平合理。

不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前中国神华的估值合理。不过给中国神华估值后，我还会追问：

相比中国神华，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

（一）大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做

25%-75%股债平衡或50%-50%股债平衡

。这种根据股市的动向反向操作（

市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%

），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个

基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄

，也可参考。

（二）单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。

不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：

“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：

交易坏公司，投资好公司

。

我的理解是：

交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。

对我而言，

“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。

用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。

真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

（三）投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

不同投资者的能力圈或有不同，比如巴菲特的能力圈可能在金融行业和消费品行业，费雪的能力圈可能在制造业。在自己能力圈内做投资，往往胜算更大。对于不是自己能力圈内的行业，却又看好该行业的发展前景怎么办？这时候，指数基金或许是更好的选择。对于安全边际不足的股票（比如，较高估值的成长股，或者估值合理的二类、三类股），可转债或许是更好的选择。有时候，一样的预期收益水平，可转债和指数基金比股票承担的风险更小。不过，我配置的股权类资产，以股票投资组合为主，指数基金为辅。因为在A股市场，配置股票还可以获得申购新股额度，有潜在的打新收益。

如何分析、投资可转债呢？用可转债四问分析法。我用这个分析框架，写了覆盖8大类行业的可转债研究笔记。分析框架如下所示：

四问分析法（可转债）

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以能源及公用事业大类（煤炭采选、石油、电力、公用事业行业）为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

转债池

股票行情终端（能源及公用事业大类可转债，加入自选股[转债池]）：

来源：东方财富终端，截图于2020.12.5

如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：

“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：

股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。

如下图（东财煤炭采选、石油、电力、公用事业行业）：

投资组合检查清单（能源及公用事业大类）

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票！

2020.12.5

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