开源证券 张绪成

中国神华2021前三季度实现营业收入2330亿元(同比+40.2%);归母净利润408亿元(同比+21.4%);扣非后归母净利润404亿元(同比+26.4%)。Q3单季实现归母净利润147亿元(环比+2.2%)，环比增幅较小主因单季所得税额增加以及投资净收益负值影响。考虑到Q4煤价环比上涨趋势明显，我们上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润560/586/608(前值497/503/507)亿元，同比增长42.9/4.6%/3.8%;EPS为2.82/2.95/3.06(前值2.50/2.53/2.55)元，对应当前股价，PE为7.7/7.3/7.1倍。在中长期煤炭供给偏紧预期下，公司作为龙头有望持续高盈利，当前较低估值亟待重估。维持“买入”评级。

Q3煤价大涨带动利润大幅释放

产销量同比增长。Q1-Q3实现煤炭产/销量224/362百万吨(同比+3.5%/+11.8%)，销量增长主要源于外购煤销售;Q3单季产销量环比略有下滑，实现产/销量72/121百万吨(环比-3.5%/-3.7%)，其中年度长协占比环比提升5.2pct至45.2%。煤价大涨，长协价创新高。Q1-Q3综合均价537元/吨(同比+33%);Q3单季综合均价613元/吨(环比+17.6%)，其中年度/月度长协价471/827元/吨(环比+11.7%/+27.8%)，均创下单季度长协价新高。Q3自产煤成本稳定，外购煤推高成本。Q1-Q3综合吨成本414元(同比+37.6%);Q3自产煤吨成本147元/吨(环比-3%)，维持稳定。Q3煤炭销售成本环比+18.5%，主因外购煤涨价推高成本。煤炭盈利性大幅提升。Q1-Q3自产煤吨煤毛利398元/吨(同比+37.9%);Q3单季吨毛利为466元/吨(环比+23.6%)，煤炭板块实现毛利204亿元(环比+25.6%)。

Q3单季发电利润持续收缩

售电量大增，但高煤价形成拖累。Q1-Q3售电量115十亿千瓦时(同比+21.3%)，售电均价同比基本持平，单位成本同比+29.6%，主要受燃煤价格上涨拖累。单位毛利受损明显，同比下滑54.3%。发电总毛利同比大降44.5%。Q3单季利润收缩明显，发电单位成本/毛利分别环比+19%/-22%，单季发电毛利环比-9.3%。

保供限价不改龙头高盈利

Q4以来煤炭紧供给凸显，煤价持续高景气，近期港口煤价突破2000元高位，10月年度长协价环比大涨至754元/吨，均利好公司Q4业绩释放。伴随保供增量释放以及限价政策加码，超高现货煤价或面临回调，但预期来看保供难改紧供给底色，且从集团限价承诺来看，现货煤价上限仍可达1800元高位，长协价尚处低位仍有上行空间。Q4业绩有望持续环比增长，看好全年业绩表现。

风险提示：经济恢复不及预期;年度长协煤基准价下调;开采成本上升。

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