2020年农业银行的净利润是2160亿元，每天平均赚5.91亿元。今年上半年农业银行的净利润是1222亿元，平均每天赚6.67亿元。农业银行一天的净利润超过了绝大多数A股上市公司全年的净利润。

农业银行这么赚钱的公司股价却是个位数，近期股价徘徊在3元附近。农业银行的估值更加惨不忍睹，市净率只有0.53倍。

农业银行股价低迷当然有多种原因，据我分析其中有三个因素。

一、财政部对农业银行分红的要求。

二、市场对农业银行盈利前景的担忧。

三、市场对农业银行历史股本来源的再思考。

这一切都要从23年前农业银行购买的一笔巨额国债说起。

1998年农业银行购买了一笔933亿元的国债。财政部拿到这笔钱后转手用来补充农业银行的资本金。2008年后财政部每年支付农业银行2.25%的国债利息。

农业银行933亿元国债

这笔国债有何特殊之处呢？

一、金额多。

1998年我国的经济尚不发达，全年GDP总额尚不足10万亿元，933亿元的国债相当于全年GDP总额的1%。

二、定向发行，定向使用。

933亿元国债来源于农业银行最后又回到了农业银行。

当时的背景是中国加入世贸组织前夕，中国的金融业亟需按照国际标准来对接世界的金融体系，即现在的巴塞尔协议。同时，农业银行也积累了巨额的坏账，为了继续经营下去，急需补充资本金。现在农业银行的坏账率为1.5%，当年的坏账率高达30%-50%之间。

所以当时财政部的做法有历史条件下的必要性，也是不得已而为之。

财政部定向发行的933亿元国债，按年利率2.25%计算，每年需要支付给农业银行约21亿元利息。那么这笔国债又注资给农业银行，所以农业银行必然需要每年分红给财政部，用来覆盖财政部发行国债的利息。

由此，我们可知农业银行每年都需要巨额分红，否则财政部就没钱付利息了。

那么农业银行需要支付多少的分红才能覆盖财政部的国债利息呢？我们可以用2018年农业银行的股票增发作为参考。

2018年农业银行增发股份252亿股，融资1000亿元。我们按照2020年每股分红0.1851元计算，这1000亿元对应股份去年的分红为46.62亿元。简单理解财政部等机构2018年投资农业银行的收益为4.66%。

对于财政部来说，只要其国债发行的平均利率低于4.66%，那么其每年收到的投资分红就大于国债利息支出。我们知道财政部发行的国债平均利率会低于4.66%。

那么23年前财政部向农业银行发行的933亿专项国债，支付利率只有2.25%，这笔投资现在必然也是赚钱的。

财政部发行的国债支付的利息主要来源之一是投资农业银行这样央企的股票分红，为了保持利息的收支盈余，财政部需要农业银行保持一定的分红水平。

这个分红水平大概是上市央企每年净利润的30%。

对于农业银行来说，高分红将提升投资者对农业银行的信心，对股价产生正面影响。另外一方面，高分红又将减少农业银行的所有者权益的增加额。

以2020年为例，农业银行分红648亿元，以7.42倍的杠杆率简单计算。农业银行少增了贷款4800亿。农业银行的息差约为2%，那么农业银行少赚96亿元的净利润。参考2020年的净利润，农银行净利润少增了4.44%。

这就是财政部对农业银行分红的要求对农业银行业绩产生的影响。

农业银行每年的分红金额都在增加。2016年农业银行分红金额为552亿元；2020年，农业银行分红金额为648亿元。但是每年分红的增加额却不断减少，2020年农业银行的分红只增加了11亿元，而之前每年的分红增加额大约在20-30亿元。

这对于农业银行中小投资者的影响比较小，但是对于财政部来说，却不容忽视。因为财政部每年发行的国债都在增加，每年支付的国债利息也在增加，尤其是2020年特殊的情况下，国债发行量大增，其未来的国债利息支出也必将大增。那么财政部对于农业银行这些央企的分红金额增速需求也会相应提高。

农业银行要满足财政部的分红金额，有两种选择。

第一种选择：保持分红水平稳定，提高净利润。

这是农业银行最优的选择，即满足了财政部的需求，又不降低核心一级资本充足率和来年的贷款规模增加值。农业银行作为全球系统性重要银行，其核心一级资本充足率的标准为不低于8.5%，目前农业银行的核心一级资本充足率为10.85%。

今年上半年农业银行的净利润增速达到了12.35%，对比2020年农行的净利润增速仅为1.8%，可谓是非常的亮眼。但是跟2019年的净利润相比，农业银行上半年的净利润增幅只有0.68%，显然不够理想。

可见，这种选择对于农业银行来说比较难以实现。

第二种选择：提高分红水平，降低净利润要求。

农业银行2020年的股利支付率（分红水平）为31.37%,较往年有所提高。这也是农业银行现在的选择。这就会导致之前分析的问题，农业银行分红水平的提高，会导致资产规模增加的放缓，进而影响未来的利润增长。这几乎是一个负循环。

农业银行相对其他三大国有银行最大的劣势就是对资产规模的高度依赖，其净利润来源主要依靠贷款和投资的息差，占比为77%。

所以在同样的经济环境下，农业银行应对经济环境的下行的抗性是最低的。市场对农业银行盈利前景的预期相对比较差。

1998年财政部向农业银行发行933亿元定向国债用来补充农业银行的资本金，在当时的历史经济环境下有一定的合理性。但是用现在的金融眼光看待，再思考这件事，我们会有更多的收获。

如果这样的方式可行，那么财政部完全可以重复1998年的方式。再次向农业银行定向发行2万亿元国债，用来补充农业银行的资本金。显然财政部现在没有这么做。

这种方式的本质是通过融资和金融杠杆来实现资产的控制和快速增长。但是对于上市公司来说，并不实质改变其财务状况，坏账还是那些坏账！

又比如某家永远大公司通过其财富公司，大量融资用来建设地产项目，也是一种金融杠杆的无序放大。当经济出现下行的时候，很容易发生资金链断裂的情况。

对于农业银行而言，其历史中形成的股本有多少是真金白银的投入又有多少是通过金融杠杆撬动的，一切都掩盖在历史的会计报表里面。而这又会时不时地引起我们的反思，农业银行的股本有没有“水分”？如果简单计算农业银行的未分配利润和盈余公积以及资本公积等资本来源，农业银行的资本金假定为1.63万亿元的话，那么对应农业银行会计报表上的股东权益为2.26万亿元，农业银行的市净率可以参考为0.72倍。

我们时时面对困难，但我们终将克服困难。农业银行股价只是暂时地低迷，相信农业银行将会迎来新的辉煌。

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